自2023 年2 月起，我们采用隐含评级跟踪行业利差变化情况，以下为5 月基本情况。

分评级行业利差表现：

(资料图片)

产业AAA 级：行业利差走扩为主，可比口径下利差基本未变、利差走扩个券占比约为57%且均为被动走扩。房地产行业利差继续走扩2bp，幅度与4 月相近。贸易、机场、房地产的行业利差上行幅度较高，在2bp 左右。

产业AA+级：行业利差涨跌互现，可比口径下利差收窄1bp，利差收窄个券占比约为54%，44%的个券利差为被动走扩。房地产利差收窄3bp、利差收窄个券占比为58%且利差走扩个券基本均为被动走扩，煤炭板块利差均值下行3bp、64%的个券利差收窄、利差走扩个券均为被动走扩。汽车、租赁行业的利差下行幅度较高，在6-8bp。

产业AA 级：行业利差以收窄为主，可比口径下所有个券利差收窄3bp、41%的个券利差走扩、36%的个券利差为被动走扩。房地产板块可比口径下利差收窄12bp、59%的个券利差收窄、36%的个券利差为被动走扩，煤炭板块利差均值下行2bp、60%的个券利差收窄、利差走扩个券均为被动走扩。可比口径下传媒的行业利差上行幅度较高，在5bp；仓储物流、房地产、有色金属利差收窄幅度较高，在11-15bp。

城投AAA 级：区域利差以收窄为主，样本个券利差均值基本未变，59%的个券利差走扩但均为被动走扩。各区域利差变动幅度在5bp 以内，利差均值排名前5 的区域分别为四川、重庆、福建、上海、湖南。

城投AA+级：区域利差以走扩为主，样本个券利差均值基本未变，60%的个券利差走扩但均为被动走扩。可比口径下，河南、陕西的利差上行幅度靠前，为2bp；湖南的利差下行幅度靠前，为2bp。利差均值排名前5 的区域分别为山东、河南、湖北、北京、广东。

城投AA 级：区域利差涨跌互现，样本个券利差收窄5bp，52%的个券利差收窄，46%的个券利差为被动走扩。可比口径下，广西、四川的利差上行幅度靠前，在3-4bp；天津、湖南、广东的利差下行幅度靠前，在11-39bp。利差均值排名前5 的区域分别为天津、山东、陕西、北京、湖北。

城投AA(2)级：区域利差以走扩为主，样本个券利差走扩1bp，57%的个券利差走扩，52%的个券利差为被动走扩。

可比口径下，云南、天津、湖北的利差上行幅度靠前，在5-71bp；陕西的利差下行幅度靠前，为5bp。利差均值排名前5 的区域分别为天津、云南、吉林、河南、山东。

城投AA-级：区域利差走扩为主，样本个券利差走扩2bp，54%的个券利差走扩，46%的个券利差为被动走扩。可比口径下，陕西、湖北、山西的利差上行幅度靠前，在11-29bp；云南、安徽的利差下行幅度靠前，在5-32bp。利差均值排名前5 的区域分别为陕西、天津、云南、山东、河北。

5 月行业利差变化主要体现出以下特征：

（1）行业利差收窄为主，个券利差走扩占比由37%提升至51%，不过有48%的个券利差为被动走扩。分企业性质看，非国企表现再度弱于国企，民企地产再度走弱拖累板块表现。国企方面，城投利差表现区域分化。

（2）产业债利差降幅略收窄，受较多个券利差被动走扩影响，利差走扩个券占比提升。分评级来看，中低等级利差收窄较明显。分行业来看，可比口径下，利差下行幅度靠前的板块包括AA+汽车、AA+租赁、AA 仓储物流、AA 有色金属、AA 房地产；利差上行幅度靠前的板块为AA 电力、AA 多元金融。

（3）城投债行业利差继续小幅收窄，各评级利差走扩个券占比多在五成以上。各评级利差走扩个券占比在五成以内。分区域看，可比口径下，AA 评级广西、四川，AA(2)评级云南、天津、湖北，AA-评级陕西、湖北、山西利差上行幅度靠前；AA 评级天津、湖南、广东，AA(2)陕西，AA-云南、安徽利差收窄幅度靠前。

5 月信用债仍维持较好表现，但受以理财为代表的需求力量增幅放缓以及前期利差已回落较多影响，信用利差的进一步回落受阻。产业债分行业来看，中债AA 评级的地产债表现较为亮眼，目前地产债内部分化较大，投资者适当下沉的同时规避舆情较多的部分民企。煤钢债利差延续下行，空间逐渐逼仄。煤炭债收益率总体随债市行情波动，优质主体拉久期及下沉策略带动板块利差小幅收窄。钢铁债方面，同样呈现拉久期与下沉并存策略，空间略大于煤炭。此外，AA+汽车、AA+租赁、AA 仓储物流、AA 有色金属表现偏强，这些行业的择券空间有限，其中的部分民企在资产荒的推动下偏短久期债券表现较好，可进行适当关注。城投方面，相较而言AA-评级收益率曲线下移较多，利差继续收窄。区域方面，AA 评级的天津、湖南、广东表现相对较好，AA 评级的广西、AA(2)评级的云南、AA-评级陕西、湖北、山西利差则有所上行。近期城投负面舆情一定程度上影响了投资者风险偏好，但从价格来看实际上还是呈现分化态势，我们认为短久期下沉策略仍可操作，重点在于对区域和个券的资质把握。6 月理财规模或出现季节性下降，而信用债供给将有所修复，虽然供需环境弱化但考虑到债市尚不具备反弹基础，我们认为总体无需担忧，可在优质民企、地产、再融资环境改善的城投中进行适当短久期下沉，优质国企产业债的拉长久期价值也值得关注。

风险

超预期信用风险事件，利率大幅上行，理财规模再度扰动。